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“退出政策”效应几何-

2017-12-15 19:55:37
“退出政策”效应几何?

当前,在世界经济乍暖还寒之时,国际上关于退出经济刺激政策的声音一时间对资本市场信心产生动摇。尽管目前的主流意见对此并不赞同,如9月25日闭幕的二十国集团领导人第三次金融峰会达成共识,避免宽松政策过早退出;在本月IMF和世界银行年会举行期间IMF发布的《世界经济展望报告》也警告,“过早从宽松的货币和财政政策中退出似乎是一个重大风险”,但仍有国家显示出“退出”的迹象。本月6日,澳大利亚央行决定将基准利率从3.00%上调至3.25%。澳大利亚因此成为二十国集团中首个开始退出经济刺激措施的国家。澳大利亚的“带头退出”将会引发其他国家怎样的反应,尤其是中国和美国将会做何动作?我们又该怎样看待“退出政策”的影响?本版将从数据和逻辑出发,对“退出”的效应及其未来发展进行理顺。

次贷危机爆发以来,美联储作为救市的绝对主力,向市场注入了天量的流动性。危机恶化之后,美联储迅速通过贴现窗口、定期竞标信贷等工具向金融机构直接注入流动性,救助了数家濒临破产的金融机构。这一系列动作使得美联储的资产急速膨胀,而对应的是,为筹集救市所需要的资金,美联储的负债也出现急速膨胀。

美联储“退出政策”年初已实施

美联储资产负债表的膨胀速度是前所未有的,也正因为如此,当现阶段经济开始企稳之时,市场开始频频讨论美联储的“退出政策”。然而,笔者通过对美联储资产负债表的结构及演变过程的分析,发现实际上所谓的美联储“退出政策”在2009年年初就已经开始执行了。2008年庞大的救市资金现在大多已经从美联储的资产负债表上消失或锐减,取而代之的是美联储的新计划。所以,虽然从总量看美联储的总资产并没有减少,但其结构的变化使得美联储实际上已顺利削减了其前期向市场注入的流动性。美联储前期的救市政策已经顺利实现退出。

进入2009年之后,美联储的救市方针发生了明显的变化。2008年为了支撑起金融机构和投资者的信心,美联储不计后果地启用无限贴现窗口等工具,向金融机构注入天量的流动性,希望金融机构能够凭借大量流动性自行解决问题。但是,次贷危机的严重程度明显超出了他们的想象——“有毒资产”规模庞大,并且通过各种衍生品层层放大,不可收拾。所以,进入2009年之后,美联储的资产负债表上,前期直接注入的流动性部分,比如定期竞标信贷(term auction credit,TAF)、其他贷款、票据融资等开始缩减。这是美联储在利用这些短期借贷到期的机会,开始退出直接注入流动性的策略。但是,美联储的资产总和并没有明显下降,取而代之的是,美联储开始直接购买“有毒资产”——抵押支持债券(mortgage-backed security,MBS)。直接购买可以从根本上消除“有毒资产”对于金融机构的侵蚀。伴随直接购买“有毒资产”的还有人们熟悉的定量宽松货币政策——直接购买美国国债和联邦机构债务证券,这两者也在不断地膨胀当中。

所以,对于美联储的“退出政策”并不需要恐慌,因为2008年开始实施的救市措施在2009年年初就已经开始退出了。只不过美联储以进为退,并没有缩减救市规模,而是重新选择了另一种救市措施,所以美联储的资产负债表按照自然年明显地被一分为二。对于定量宽松的货币政策,大家更不应该感到恐慌,因为在危机发生以前的美联储资产负债表中,国债就是其主要资产,而现在美联储对国债的增持非常平缓,即使到现在,美联储国债的持有量也没有超过危机之前的最高水平,占总资产的比例也不过三分之一。对于购买“有毒资产”的政策,美联储则根本没有必要急于退出,因为“有毒资产”几乎全都是因为房地产泡沫造成的,而现在房地产市场的恢复非常良好。如果美国房地产市场继续强劲复苏,那么这些“有毒资产”也就不再是“有毒资产”了,至少其危害程度远没有从前那么高。所以,对于美联储“退出政策”的恐慌是完全没有必要的。

此外,对于美联储“开动印钞机”和“直升机撒钱”的指责也有失偏颇,美联储资产负债表中流通货币的增长说明了这一点。

天量流动性流向何方?

此次次贷危机被称为百年一遇的金融危机,其严重性逼迫美联储挥金如土。从美联储的资产膨胀可以很清晰地看出其前期救市措施的力度。2008年9月以前,美联储的资产一直非常稳定,数年都处于稳步上升的过程中。但是自雷曼突然破产,次贷危机开始恶化之后,美联储迅速地展开了救市措施。从总量上看,美联储的资产规模从2008年9月初的9399亿美元,经过一个月零十天,就迅速膨胀至22483亿美元,增长幅度高达139%。短短一个多月的时间,美联储就向市场注入了1.3万亿美元的流动性。随后,12月份美联储的资产达到创纪录的22913亿美元,这是危机发生之前所无法想象的高度。如此庞大的流动性都流向了何方呢?





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